解剖龍源電力(2380)

1. 龍源電力有火力發電同風力發電,相對無咁悶。因為主力嘅風力發電有雙炭概念,即係國家扶持嘅非傳統火電行業,2030要碳達峰、2060碳中和,但我又覺得扶啲唔扶啲,下面講。
2. 坦白講,有時生活上一啲我地無咁熟識嘅產業,你要想真正睇得明佢地嘅業務,都係會幾吃力。就算好有心去睇佢地年報,都唔知點入手睇好。
3. 不過,我地做會計師,睇得數多,都會建立咗一套獨特嘅睇數觸角,就算對個行業唔係太熟,(例如發電,我真唔敢講好熟),但都可以憑整套財務報表啲數嘅走位,睇倒個1)基業務模式、2)風險位、3)可以預測吓嚟緊嘅業績情況。因為會計數字就係所有唔同行業企業嘅共同語言,個數字結構,唔同公司都會係喺同一框架表述。

業務模式
4. 龍源電力,主要係做風力發電業務,以2021年全年嘅銷售收入人民幣372億喺講,64%係來自風力發電嘅收入,其次係火力發電收入有9.5%,另外都會直接賣煤碳,佔20%。
5. 佢固定資產無採礦權呢一項,即係佢無自己嘅煤礦,唔似1088神華咁。所以賣煤碳呢個業務,我估係佢發電生產剩嘅煤,見近年煤價高又賣吓煤。
6. 剩番嘅6%收入,係一啲其他嘅可再生能源發電、幫人起吓發電設施等等,佔比唔大嘅雜務,暫時都可以唔使點理。
7. 風力發電收入佔比,近年都直線上升,2009年上市時,風力發電只佔約10%,到近3年(2018,2019,2020)都超過70%,係2021跌番到64%,唔係因為風力發電量少咗,係因為賣煤賣得貴咗好多,同埋,2021年火力發電都多咗啲,因為個用電量真係多咗。
8. 所以風力發電佔比去番64%, 但整體個趨勢都係「風起火滅」,即係話火力電會續漸式微,我估直到火電嘅發電設備完全唔再用得(Fully Depreciated),你就唔會再見到龍源呢個業務收入。
9. 火電,要燒煤,所以要買煤,係存貨,裝火電發電機,有折舊、人工同煤呢啲都係火電直接成本;風電,理論上就係裝風電機,折舊同人工係風電主要直接成本。所以煤價升,做風電,成本相對有著數。
10. 呢個係生產方面,而銷售方面就係佢地發電後,無論係火電定風電,都會輸電俾國家(區域)電網公司,由國家電網公司供電俾各類最終用戶。
11. 龍源係同國家電網結算,佢嘅客戶,或者叫收應帳款,就係國家電網公司。
12. 佢無分毛利,即係覺得所有經營費用都係好直接嘅費用,所以會直接出個經營利潤,近5年都好穩定,保持到33%-35%。呢個係最基本嘅業務模式,睇業務分部數字可以睇到。

風險位,關政策扶持事
13. 可再生能源嘅發電公司,當然係國家政策扶持對象,無論係太陽能(光伏)發電,定係風力發電,國家喺電價上都會補貼。
14. 主要因為太陽能發電同風力發電成本效益,都比傳統火力發電為低,太陽能發電要有日照嘅時間先可以發電,即係話夜晚就可以收工,想OT都唔得。而且有太陽能發電板將太陽光轉化到電能嘅轉化率都係依然唔係太高,而大概20%以下。
15. 而風力發電係要有風速高嘅時候先可以發電。所以兩者都唔係供電穩定嘅發電方法。因此平均生產成本比傳統火電要高,但政府為咗搞雙碳目標,政策當然補貼呢啲公司。
16. 但係個風險位嚟啦,唔止淨係龍源電力,我見光伏嘅信義能源3868都係咁。佢哋嘅電力銷售應收款一年比一年高,冇錯佢哋嘅經營利潤率都非常可觀,但係應收款就年年增加。

17. 好似龍源電力應收款4年嚟由71億增加199億到270億:
2017年71億
2018年105億
2019年163億
2020年216億
2021年270億

18. 應收款就係你賣咗嘢,但係你個客問你賒數,遲啲先找錢俾你,所以你確認銷售收入嘅同時會確認埋應收款。理論上呢啲應收款係流動資產,即係話一年內會還清嘅。
19. 你可能會話,佢銷售收入年年增加得多應收帳款增加都好正常啫。
20. 所以,我哋睇一間上市公司嘅應收款有冇風險,最緊要睇吓佢拖數拖得耐唔耐。
21. 咁我哋會睇應收帳齡,即係佢地嘅拖數嘅「年齡」,拖咗幾多個月。
22. 睇到下面幅圖,其實九成九都係拖數拖左一年以內,好少比例係一年以上,理論上係冇乜風險。但係認真啲再睇,佢嘅描述叫做「一年以內或未明確發票日期」。

23. 即係有啲應收款仲未知幾時開發票,呢個就奇怪啦,你做咗生意,供咗電,你鍾意幾時開單咪幾時開單,但係佢個字眼「未明確」好似好被動,點解?睇埋佢下面嗰段字:

24. 人話嘅意思係:我哋風力發電有政府政策支持,但個主導權喺政府度,我地唔知幾時會科水。
25. 佢強調呢個結算係唔會有截止日期,即係佢地唔知幾時批,心理上都虛虛地,驚你年年問幾佢時批,所人以直頭話唔會有deadline,但就有拖無欠囉。
26. 呢啲應收賬款雖然表面上同一年內(最短嘅)帳齡放埋一齊,但實際可能已經拖數咗超過一年,只不過係仲未知幾時「被批準」開發票。 幾年都唔批你,你都溝埋一年內嘅帳齡,感覺「安全」多好多。

27. 「未明確發票日期」淨係呢幾個字已經係風險。生意你做咗收入確認咗,但係啲錢你都唔知幾時收返。
28. 直程係話你都唔知幾時可以出單去催人找數,因為對方係政府,實際啲嚟講你吹佢唔脹,但係喺核數師嘅角度如果佢哋唔想對呢啲拖咗好耐嘅應收款做撥備,佢哋只能夠講一句「考慮到電網公司從來未出現過違約情形」。過到自己過到人。
29. 即係話政策係書面上支持,實際上冇錢冇水到位,係風險角度政府應該唔會違約,但係你一直拖同冇收到錢有咩分別?
30. 生意係咪要繼續?租金燈油火蠟人工,新嘅裝機設備係咪都要俾錢出去,咁邊個出錢呀?
31. 當然要問銀行借錢啦,所以補貼部份冇錢收返嚟,又要繼續擴大個發電規模,所以每年都增加銀行貸款,2017年銀行貸款係778億,到2021年係961億,4年間增加183億。根本就係好接近佢應收帳款拖住未收得番嗰增加199億嗰條數。
32. 咁效果係政府出政策,電企出力出資本,銀行就借住錢俾電企,所以年年都要俾30、40年利息,就係咁嚟。
33. 銀行借款係要還嘅,但政府補貼又可以拖住唔俾,到過多幾年規模再大啲,政府拖數嘅意欲或者還錢嘅難度會更大,梗係,條數又大咗。
34. 呢招高,政府好似篤下手指,咁樣就已經氹咗咁多新能源企業投資,呢個板塊個市場又好似好受,但係唔知呢啲應收款最終點樣解決?
35. 我成日覺得錢應該都唔會俾㗎啦,可能用啲財技,將啲錢資本化或者其他新政策處理解決左佢,但係小股東一定無著數。

實際啲,直接講吓嚟緊中期業績究竟佢會做成點?
36. 睇電力股有樣好處,就係佢地每個月都會出一個經營性嘅月度指標。呢個就係當月嘅發電量,同埋累積嘅發電量。咁你大概會知道佢嘅業務係嗰個月做成點。
37. 龍源電力咁多年發電銷售收入增長幅度同佢發電量嘅增長幅度好接近,即係話發電量增長幾多percent,發電收入都會增長好接近嘅百分比。
38. 電價波動對收份影響大唔大?電價雖然都有市場競價成份,但其實好大部份都係政府主導規劃,所以近年嚟,電價波動相當少,所以點解我會講個發電量嘅多少幾乎直接決定咗佢嘅收入有多少。
39. 所以,當佢近幾日出埋1-5月嘅累計發電量,風電發電量同比增加8.02%,火電發電量同比持平,咁其他可再生發電量同比增長81.09%,咁中期業績只係剩番6月一個月數未出,除非發電廠有咩大獲嘢,一個月影響唔會大。所以2022年1-6嘅總收入大概可以估算到係191億。
40. 有總收入,就可以大概計到個經營利潤,因為佢近年嘅經營利潤率都係好穩定,每一年中期業績大概43幾%左右。
41. 全年經營利潤率每年大概係30幾%,但半年係40幾%,其實我唔知點解,半年同一年有咁嘅差距。不過理論上,一年嘅數係再嚴謹啲,因為要做audit。可能半年冇audit,啲費用無計得咁嚴謹。
42. 不過apple to apple,嚟緊中期業績,都可以用佢43%左右嘅經營利潤率去計經營利潤,即係嚟緊中期業績經營利潤有82億。
43. 即係同比2021年嘅中期業績經營利潤81億,只有約1.2%增長。
44. 相比2021年中期同比2020年中期嘅29%增長,或者係2020年中期同比2019年中期嘅3.3%增長都會更低,呢個要Mark低。
45. 之後真正出嚟嘅數字當然唔會exactly一樣,但個trend就一定係咁,因為佢嘅業務增長就係睇發電量,2021年收入高增長係因為發電量高增長,連唔多重視嘅火電都有近年少見嘅雙位數發電量增長,就知2021年嘅國內對電嘅需求量好大。
46. 但2022增長少咗好多,起碼2022年上半年一定係。
47. 長遠嚟講,國家政策扶持一定係向好,而業績,由於電價唔會波動得多,所以只要睇發電量變動就好易預測到條數。
48. 世事無完美,而補貼嗰二百幾億應收款條數,收唔收得返係一個潛在風險,你唔會由官方嘅渠道直接睇到話政府唔找錢,但係其實佢只要改一下啲政策,修改少少項目審批標準,唔係冇可能㗎,變相可能就免除咗呢二百幾億。咁個市場有咩反應,大家就可想而知啦。不過佢唔會因為呢條數而做唔到生意,只可以話蝕咗俾政府囉,特別係小股東。

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Credit: CFO講年報